试论中国上市公司管理层收购的法律监管

钱贵


　　一、管理层收购的理论基础
　　（一） 经济学视野中的管理层收购
　　所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。
　　产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊•彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。
　　以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。
　　（二）管理层收购的法学考量
　　从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”
　　依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
　　二、上市公司管理层收购的制度实践——一个关于中西方的比较
　　（一）来自西方的制度安排
　　作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。
　　关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。
　　（二）中国式上市公司管理层收购
　　“根据报道，2003年底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。
　　管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。
　　（三）上市公司管理层收购的中外比较
　　作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。
　　首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。
　　其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。
　　再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。


北安市人民法院 钱贵
重庆市人民政府办公厅


渝办〔2005〕69号



重庆市人民政府办公厅关于印发乌江彭水水电站重庆库区农村移民安置管理暂行办法的通知



彭水苗族土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县人民政府，市政府有关部门，有关单位：

《乌江彭水水电站重庆库区农村移民安置管理暂行办法》已经市政府同意，现印发给你们，请遵照执行。







二○○五年九月二十五日







乌江彭水水电站

重庆库区农村移民安置管理暂行办法



第一章 总 则



第一条 为了切实做好乌江彭水水电站重庆库区（含坝区，简称库区，下同）农村移民安置工作，根据《重庆市人民政府关于乌江彭水水电站移民安置工作的意见》（渝府发〔2004〕85号）及国家和重庆市有关法律、法规，结合库区实际，制定本办法。

第二条 乌江彭水水电站（以下简称彭水电站）涉及的彭水苗族土家族自治县、酉阳土家族苗族自治县（以下简称两县）农村移民安置，适用本办法。

第三条 农村移民安置工作应当贯彻开发性移民方针，坚持以农为主、以土为本和前期补偿补助、后期扶持的原则，通过就地后靠安置与分散安置相结合、政府安置和移民自找门路安置相结合的办法妥善安置移民。

第四条 农村移民安置应当正确处理国家、电站业主、集体和个人之间的关系，实行移民任务和移民资金“双包干”的原则。农村移民应当顾全大局，服从国家和集体的统筹安排。

第五条 市移民行政主管部门在市人民政府的领导下统一负责农村移民安置工作。

两县人民政府负责本行政区域内的农村移民安置工作。

两县移民行政主管部门具体负责本行政区域内的农村移民安置工作。其他有关部门按照各自职责协助农村移民安置工作。

乡（镇）人民政府及村委会、村民小组具体实施农村移民安置。

第六条 两县人民政府应根据国家核准的《重庆乌江彭水水电站可行性研究报告——建设征地及移民安置规划设计》、《重庆乌江彭水水电站可行性研究报告——工程占地处理规划设计》（以下统称《安置规划》）和经市人民政府批准的《乌江彭水水电站重庆库区移民安置实施规划报告》（以下简称《实施规划》），落实以户为单位的安置方案。



第二章 淹没补偿



第七条 农村移民淹没补偿实物量以《实施规划》确定的实物量为准。按照《重庆市人民政府办公厅关于禁止在彭水水电站施工区和水库淹没区新增建设项目和迁入人口的通知》（渝办〔2003〕98号）和渝府发〔2004〕85号文件规定，对2003年12月22日后除因出生、婚嫁、行政事业单位人员工作调动、大中专院校学生毕业分配、军人转业退伍以及刑满释放等迁入淹没区，并经县级公安机关批准入户的人口由政府负责搬迁安置外，因其他原因擅自迁入的人口，政府不负责搬迁安置。对擅自新增建设项目一律不予补偿。但对人口漏登，房屋错统、漏统超过规范精度（±5%，下同）要求的，由农村居民户提出书面申请，经多数居民证实，村组核查并出据有关证明，乡（镇）人民政府批准并签署意见后，由长江水利委员会长江勘测规划设计研究院（以下简称长江设计院）和县级移民行政主管部门共同组织实地审核，经张榜公布，确无异议后，报两县人民政府批准纳入实施规划，可在本县包干经费内据实补偿；未超过规范精度要求的，不予复核；对虚报、多报、重报的淹没指标，经核实后予以纠正。

第八条 农村移民搬迁建房补偿费按《实施规划》确定的补偿标准执行。

第九条 农村移民生产安置补偿费归农村集体经济组织所有，按《实施规划》确定的标准执行。

第十条 农村移民建房基础设施费补偿标准由两自治县人民政府在《实施规划》确定的包干限额内，结合实际情况制定。



第三章 房屋迁建



第十一条 农村移民房屋迁建对象是指长江设计院与两县淹没调查登记所确认的，因彭水电站水库淹没、坝区占地需搬迁房屋的农村人口（含非农业人口，下同），经两县移民行政主管部门确认的只淹没承包地（包括耕地和河滩地，下同）但需要搬迁建房的人口，以及按本办法第七条规定确认的应纳入搬迁的人口。

第十二条 农村移民建房选址应按照有利生产、方便生活、少占耕地、分散为主的原则合理规划。建房用地面积按《实施规划》有关规定执行，用地审批依照有关法律、法规的规定办理。

第十三条 农村移民房屋迁建以移民自建为主。未经移民自愿书面申请，乡（镇）人民政府或者村委会、村民小组不得组织统一建设。

第十四条 农村移民迁建房屋的补偿费，按照《实施规划》确认的搬迁房屋面积、结构计算并补偿到户。移民房屋迁建宅基地征用费由乡（镇）人民政府拨付给被征地的村民小组。

第十五条 农村移民在本县内分散迁建房屋的，迁入地村民小组可以统筹不超过20%的基础设施费，用于组内公用基础设施建设，其余80％应发给移民户。

第十六条 农村移民的医疗点及学校增容费由两县人民政府统筹，用于移民安置区医疗点及学校增容。

第十七条 农村移民的附属设施补偿费、搬迁补助费、零星果木补偿费全部发给移民个人。

第十八条 乡（镇）人民政府应加强对农村移民房屋建设的管理，严把建设质量关，严防质量和安全事故发生。



第四章 生产安置



第十九条 农村移民生产安置对象是指长江设计院与两县淹没调查时登记确认的，因彭水电站水库淹没、坝区占地、集镇迁建占地需征用耕地进行生产安置的农业人口。

第二十条 生产安置以村民小组为单位，由村民小组根据本组生产安置规划人数，以整户为单位按下列顺序依次确定安置对象：

（一）既淹没承包地又淹没房屋的；

（二）只淹没房屋的；

（三）只淹没承包地的（以淹没承包地面积占本户承包地总面积的比例大小在村民组内依次确定）。

第二十一条 农村移民生产安置方式应以农业安置为主，即通过有偿调整集体土地和国有农场土地，安排给移民每人一份不低于安置地人均标准的耕地。在集镇周围安置的，人均耕地不得低于0.5亩；在其他地方安置的，人均耕地不得低于1.0亩。

达不到组内居民人均耕地面积标准的，按先村内、乡（镇）内、后县内安置的原则进行安置。进行农业安置的，其生产安置费应全额拨付给安置移民的村民小组。

第二十二条 集镇周围安置的农村移民，人均安置耕地低于0.5亩的，可实行兼业安置，其生产安置费按实际安置耕地面积占最低安置标准的比例拨付给安置组，剩余的生产安置费作为兼业安置的补偿发给移民。

第二十三条 具备自谋职业条件（有从业技能证书和三年以上的从业证明、固定的生产经营场所、税务登记证和工商营业执照、迁入地县级公安部门的户口准迁证等，具体条件由两县人民政府制定）的农村移民，经户主书面申请，村民小组、村委会同意，乡（镇）人民政府审查，两县移民行政主管部门批准，可以办理自谋职业安置。由乡（镇）人民政府与移民户签订安置合同，生产安置费全额拨付给移民。

第二十四条 具备投靠直系亲属条件（具体条件由两县人民政府制定）的农村移民，经本人申请，村民小组、村委会同意，乡（镇）人民政府审查，两县移民行政主管部门批准，可以办理投靠直系亲属安置。

投靠直系亲属安置的农村移民户，其户主应与迁入地乡（镇）人民政府（街道办事处）签订安置协议，迁入地乡（镇）人民政府（街道办事处）应出具接收证明，迁入地县级以上公安机关应出具户口准迁证明。在完善安置手续后，迁出地乡（镇）人民政府应根据移民与迁入地乡（镇）人民政府（街道办事处）签订的安置协议，拨付生产安置费给迁入地政府。

第二十五条 市、两县移民行政主管部门应根据生产安置需要，有计划、有步骤地对农村移民进行必要的技术培训，提高移民的生产技术能力。



第五章 安置销号



第二十六条 移民房屋迁建应在移民房屋竣工验收合格后，签订销号合同。

农业安置和兼业安置应在移民户接收土地同时办理生产安置销号手续。

自谋职业安置和投靠直系亲属安置的移民在安置费支付完毕同时办理销号手续。

第二十七条 农村移民在房屋迁建销号后，应将房屋及附属设施及时拆除并将宅基地交两县移民行政主管部门处理；生产安置销号后，应及时将淹没线下土地交当地县级移民行政主管部门处理。水库消落区土地属国家所有，其管理和利用按渝府发〔2004〕85号文件规定执行。

第二十八条 两县移民行政主管部门对移民工作必须建立完整的档案，立卷归档备查。其档案按照有关规定进行管理和移交。



第六章 奖励与处罚



第二十九条 在农村移民安置中做出显著成绩的单位和个人,由各级人民政府或移民行政主管部门给予表彰和奖励。

第三十条 国家工作人员在农村移民安置工作中滥用职权、徇私舞弊的，由所在单位或者上级机关给予行政处分；构成犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。

第三十一条 阻扰农村移民搬迁安置、扰乱公共秩序的，由公安机关依照《中华人民共和国治安管理处罚条例》的规定处罚；构成犯罪的，移送司法机关依法追究刑事责任。



第七章 附 则



第三十二条 两县人民政府可根据本办法制定实施细则。

第三十三条 本办法由市移民局负责解释。

第三十四条 本办法自印发之日起施行。